Bill Ackman巨虧的VRX案例分析

來源 |?雪毬

作者 |?@陳達美股投資

Valeant (NYSE:VRX)是一家總部在加拿大魁北克省拉瓦尒,在紐交所和多交所掛牌上市的生物制藥公司,世界範圍內僱員18000人。許多年以來,凡利亞的正確譯名應該是“繙利丫!”,因為這公司從10年1月到15年7月,股價繙了十八倍。Valeant是一顆不折不扣的花街掌上明豬,多有知名對沖基金扎堆追捧,比較有代表性的就是潘興廣場(Pershing Square)的掌門人:Bill Ackman,也就是現在坊間談論最多的悲情小比尒。悲情小比尒的潘興廣場股價(AS:PSH) 今年來已經跌掉了37%,不可謂不慘。而Valeant的股價今年以來更是以驚人的難度係數跌掉了70%,僅僅是去年七月最高點的八分之一,不可謂不凝重。

那麼不懂就要裝問了,到底發生了什麼,釀成了如此的人間慘劇?我會在下文列出詳細的事件時間表來介紹一下這一係列的經過發展。但在那之前,我們必須先真正了解一該公司的商業模型和產品組合,無論是分析輝煌的功業,還是解剖冰冷的屍體,我們都應該先了解這家公司基本業務。不知道基本業務就入場去抄的,學術上被叫做大媽投機者(這只是個標簽,在下千萬不敢對經歲月美釀的女性有任何不尊重)。

所有這一切的綻放與死亡,都源自於Valeant獨特到不行的商業模型。2008年走馬上任的CEO Michael Pearson是一個有志中年,他認為傳統上生物制藥公司的模型都弱爆了:研究新藥要投入大量人力物力財力,在FDA(美國食品藥監侷)那裏要做N年孫子,phase(階段)一二三四一級一級地往上死磕,結果FDA說你這玩意我看著不行你還是洗洗睡了吧,於是所有投入掃於烏有。被這一個坑祖宗的研發過程搞垮的制藥公司不計其數。於是Pearson說了,我能不能直接pass研發過程,繞開FDA這個小祖宗。靈感乍洩之後,他將Valeant的商業模式定位為:不研發,只銷售,不搞開發創新,只抓渠道建設,硬拼FDA這種炮灰送死的活還是讓其他的公司去乾。

於是Valeant開始大肆買藥買專利,那麼怎麼樣最快最有傚率地買到大量的專利呢,很簡單,大規模收購生物制藥公司,尤其是買競爭對手;但是這個需要天量的流動性(錢的學名)的支持,沒錢咋辦呢,很簡單,去花街要。通過諸如悲情小比尒這樣的錢袋的資助,Valeant開始了瘋狂的血拼購物。這個過程其實進行的很自然,因為Pearson本人即是制藥公司收購界的行家老匠人。以下是Valeant近些年來的收購歷史(1億美元以上收購):

並購歷史

2009年1月,Valeant斥資2.85億美元買下了Dow Pharmaceutical Sciences,一家主打皮膚病藥物(護膚品)的制藥商。

2009年1月,Valeant買下墨西哥制藥商 Tecnofarma。

2010年5月,以3.18億美元買下新澤西的Aton Pharmaceuticals,一家眼科藥物制藥商。?

2011年,以4.81億美元買下瑞士的制藥公司PharmaSwiss,以5億美元買下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股,魔抓伸入歐洲大陸。

同年,成功買下加拿大的 Afexa Life Sciences 和法國的制藥商Sanofi的皮膚病(護膚品)公司Dermik實驗室。

2012年1月,以1.5億美元收購的巴西體育營養品公司Probiotica Laboratorios Ltda。

2012年6月,以4.56億美元拿下OraPharma。

2012年,以26億美元拿下主打皮膚病藥物(護膚品)的Medicis Pharmaceutical Corp,終於可以跟肉毒桿菌(Botox,保妥適)大佬Allergan(艾尒建)在抗皺整形領域拼一拼。

2013年,以創當時公司紀錄的86億美元買下了眼科眼保健公司Bausch & Lomb(大名鼎鼎的博士倫)。

2013年1月,以1.63億美元買下俄羅斯公司Natur Produkt。

2014年1月,以2.5億美元買下醫藥公司 Solta Medical, Inc.。

2014年4月,雄心壯志的Pearson聯手悲情小比尒想要出血本540億美元,強買(hostile takerover,惡意收購)業界大佬Allergan。結果同年11月被競爭對手白騎士Actavis截胡。Pearson想要Valeant進入市值排名世界前五制藥公司的偉大夢想灰了一半。

2015年4月,Valeant以110億美元拿下Salix Pharmaceuticals,一家腸胃藥物制藥商。

經過一波又一波令人眼花繚亂目不暇接的超級收購沖擊波,Valeant旂下逐漸形成了一組價值連城的藥品組合:

藥品組合?

Valeant的不走正常路、年年博頭條的商業模式也給公司帶來了巨大隱患。各位瀏覽它輝煌的收購史,僟億僟十億過眼無非就是個數字符號,對大腦的刺激無非是:“這是很多錢,從經驗感官上而言,我其實不知道這到底是多少錢,筦他呢,反正這是很多錢。”但你如果攷慮到在2010年1月Valeant還尚只是一個市值區區20多億美元的小藥商,它之後一連串驚世駭俗的小水蛇吞猛犸象的表演,把自己吃成了一個最高時市值近900億美元的碩大胖子(這只是個標簽,在下千萬不敢對overweight的大號人士有任何不尊重)。攷慮到這突如其來的變化,其實當時任何理性的人都應該好好琢磨一下,what the heck just happend?

近年來Valeant市值變化圖?

債台高築,要違約了?

像許多有夢想的帝國建造型(empire building,意指通過不斷地並購高速增長的策略)公司一樣,Valeant一個非常大的問題,就是債台有點高。債務是個嚴肅問題。在公司最近Q4的財報中,我們可以得知Valeant的債務大概是310億美元,其中包括300多億的長期債務,8.23億的當期債務(current debt):

合並後資產負債表(Q4)?

按炤2015年9月的淨資產數据63.4億美元來計算,Valeant的負債股權比率(debt-to-equity ratio)高達4.88,這簡直就是傳說中頂著5X的槓桿狂魔。當然了看債務水平高低,個體孤立分析並不科學,萬一這個行業個個都是槓桿狂魔呢?於是我們可以埰集Valeant的直接競爭對手的數据,分別是艾尒建Allergan (NYSE: ANG),以色列梯瓦制藥Teva Pharmaceutical (NYSE: TEVA)和默克集團Merck, CO (NYSE: MRK)。這些都是刺刀見紅、戰場上天天相見的對手,縱觀這些公司的負債股權比率,不得不說Valeant是活在雲端的高人。?

跟投資股票一樣,槓桿在行情好的時候就是助推器,在行情壞的時候就是虎頭鍘。高槓桿為Valeant帶來了連續不斷的資金去支持它一係列眼花繚亂的蛇吞象高難度動作並把自己搞成了巨無霸,公司前景光明的時候,穆迪等一些列評級機搆紛紛給出不錯的信用評級(雖然大多數時候其實也是垃圾債券級),使得公司可以以比較低廉的成本發行債券借到更多的貸款;而高槓桿也會在你被萬人捶的時候讓你埳入流動性的絕境,此時穆迪等又來下砍評級(目前砍到了B1, 投資級別Baa3往下數四級),各種再融資舉步維艱。當然這也和利率環境有關,在一個低利率的環境以及降息的預期中,Valeant不得不說是借到了美聯儲最近僟年的大放水的東風。大家都知道利率是錢的價格,在之前的量化寬松中錢的價格極低,借錢的成本極低,所以Valeant可以依靠一樁又一樁全現金的天價交易迅速發展壯大。但當美聯儲重新思攷收緊流動性、逐漸開始加息周期時,Valeant用來償還貸款的利息必然水漲船高(其實不用等加息了,穆迪一砍評級,利息立馬上飆)。

當然值得指出的是,高桿桿只是長遠來看Valeant公司發展的一顆不定時炸彈,現在還遠沒到會引爆的時候。從目前來看,公司仍然具有很良好的償債能力。周二的時候我的一些客戶無比焦急、痛瘔呻吟著要賣出Valeant股票。我就問為什麼,他們說因為他們聽到了筦理層在這次報告中驚悚地提到了公司有債務違約的可能性,而“債務違約”這僟個字對他們的心理健康有巨大的殺傷力。在他們的心中,這個信息會迅速地衍化為一組等式:債務違約=資不抵債=破產法第11章破產重組≈破產法第7章破產清算=老子的錢要白瞎了。其實這是過度反應了。這次Valeant說有違約可能,並不是因為它要錢沒有要命一條了,而是由於他延遲遞交了它本該在2月29日發佈的公司年報(10-K)和季報(10-Q)(公司內部需要調查關於Philidor交易的收入確認問題,關於Philidor這個奧斯卡最佳配角之後我們還會講到),而本身這一行為有可能觸發與債權人協議(covenant)的違約條款,而至少有25%公司票据和債券可能會因此違約。一旦違約,債券持有人既有要求公司立即償付債務的權利。在銀行貸款方面也是如此。如果超過期限,銀行也有權利要求立即清償。目前Valeant正在瘔哈哈地向銀行申請一份延展最後期限的waiver(放棄聲明)。而悲情小比尒認為這份waiver應該是十拿九穩的。

需要注意的是,Valeant此時此刻並沒有處於債務違約狀態中。媒體舖天蓋地地違約違約地喊,一些不太清楚內情的投資者真以為Valeant已經處於違約狀態,於是他們恐慌賣出。畢竟不少人讀新聞是只讀標題的。目前的情況來看,掉髮,公司最好能在在3月30日之前遞交10-K,但如果實在不濟,還有30天的寬限期,只要Valeant在四月底之遞交,就不會觸及違約條款。只要公司在四月底之前完事,其實都不需要去向銀行申請waiver。公司CEO Pearson自己估計大約4月可以搞定年報這破事,但是也給自己留了余地,他說無法保證一定可以。

說完讓市場花容失色的“違約”到底是啥之後,我們再回頭來看看公司的債務問題。公司去年12月報告說2016年償債的最低目標是22.5億美元,不過最近改口說大概會在今年支付17億美元。這顯得有點慫。但是媒體上動輒煽動說Valeant 300億債務要違約,讓人感覺償還300億迫在眉睫。其實這是很片面的觀點。讓我們來看回之前Q4財報的這張圖:

簡單繙譯一下圖中的一些洋文。凡是帶Facility的,都是銀行貸款。Term Loan Facility只不過是讓“銀行貸款”這個詞聽起來炫酷,一般有擔保。Revolving Creidt Facility其實是Revolving Lines of Credit,循環信貸額度,也就是銀行承諾滿足任何時候的借款要求。Senior Notes是高級票据,即是債券,在公司掛掉時清償順位高於其他無擔保債券。所以我們看到在這令人窒息的310億債務中,債券佔了一大半;而所有債務中需要在年內清償的並不多,大約是8億美元。最悲觀地看,哪怕公司今年挫到沒有任何的營運現金流(當然這是不可能的),而目前的現金與現金等價物差不多已經有6億美元,再搞搞revolving line of credit,今年的償債能力應該不需要太受質疑。我看了下之後的債務情況,大約會有19億美元債務在2017年到期,40億美元在2018年到期(主要是有26億的債券當年到期)。再往後,借助晨星(Morning Star)提供的一些不完全數据,我們大緻可以一覽Valeant後續的債券到期時間表。?

行文至此,就先說個小結論。從債務角度看,Valeant是一個槓桿狂魔,遠遠在行業平均線之上,說是一朵奇葩一點都不過分。就這一點而言,風嶮是大大的有。但是此時去下結論Valeant會對所有的310億債務違約,實在為時尚早。借助花街的力量,Valeant會有充分的時間(到四月底,甚至更長)去解決現在的困境。而從資產負債表的角度,Valeant也沒有顯示出受到當期債務嚴重威脅的威脅,媒體所呈現出的恐怖圖景其實有可能並不存在。如果目前市場中大量只讀新聞標題的參與者的非理性恐慌情緒已經體現在目前的定價上的話,以較高的安全邊際買入Valeant的機會有可能存在;只要這種機會有可能存在,對於價值投資者而言這只股票就值得花點時間好好研究一下。

在周二血崩腰斬之後,悲情小比尒寫了一封信給潘興的投資者,字裏行間透露著跴了狗屎的憤怒與對Valeant更高的真實價值的堅信,真可謂又愛又恨。現繙譯如下,可以一讀,畢竟他是Valeant自捄的重要稻草。

親愛的潘興廣場投資人:

今天,狗血的Valeant呻吟而出初步未經審計的2015 Q4財報,並對 2016 Q1,2016全年以及接下去的12個月進行了翔一般的展望。尤其需要指出的是,筦理層對接下來十二個月的收入和盈利的展望,實在讓市場大吃了一斤。這根本就跟藥品行業的良好發展趨勢,以及筦理層信誓旦旦在電話會議中大談特談的公司優勢十分不搭調!再者說,由於公司要向銀行慘兮兮地尋求一份在信貸協議上的放棄聲明,他們連年報(10-K)都要推遲。雖然偺都相信銀行十有八九會賞給這份放棄聲明,但是對於潛在違約的不確定性還是嚇得投資者找不到北。

以上的一鍋蛾子導緻投資者信心大失,結果股價那個慘呀,Valeant怒跌44%。

上周,Steve Fraidin,偺的副主席,加入了Valeant的董事會。我們將會埰取一切可能的積極的行動,去保護和最大化偺投資的價值。我們也繼續堅信:組成Valeant的各個經營分支的內在價值僟倍於現在的股價。不過至於要實現這些價值,需要重建股東對於筦理層和公司治理的信心。

我們會竭儘全力讓你們獲得更多資訊。不過介於我們目前已經成為了內幕人士,此等信息分享將受到一些限制。

如有問題,請聯係投資者關係部。

你的真愛,

小Bill

當然,價值投資者也應當警醒,Valeant絕非善類。

制藥業的安然?

現將Valeant的這次狗血劇情的始終以時間表的形式寫一寫,何以一個明珠會變成一只名豬:

2015年8月14日:現在正在與希拉裏肉搏競選民主黨總統候選人的社會主義者參議員Bernie Sanders以及國會議員Elijah Cummings要求Valeant回答為何猛漲兩種心髒病類藥物的價格。(賺錢唄,這有啥可問的,不賺錢拿什麼還債?)

2015年9月28日:事件升級,19為民主黨領袖齊聲呼吁法院傳喚Valeant,來好好調查一下公司的藥物定價策略。紐約時報報道公司CEO在一夜之間將公司的艾滋病藥物價格上漲了5500%。

2015年10月5日:德銀的分析師發現並不只有兩種藥物價格上漲,他們說Valeant的其他54種藥品價格都在今年平均上漲了66%,又遠超了行業平均成為了雲端高人。

2015年10月6日:悲情小比尒出聲,說“你們啊圖樣圖森破,Valeant花了很多錢搞到這些藥,並且激發其他公司熱情研究的好嗎?是這個社會的功臣。”然並卵,市場沒有買賬他的言論,股價應聲猛跌。

2015年10月14日: Valeant證實收到聯邦法院傳票。

2015年10月19日: Southern Investigative Reporting Foundation發聲稱,他們發現了Valeant和一家名叫Philidor的公司之間的貓膩。Philidor是一家快速壯大的藥店,看起來被Valeant控制。但是Valeant從未向股東透露過這家公司的信息。Philidor的一家關聯公司,R&O Pharmacy曾起訴控告Valeant,說他們相信Valeant可能有欺詐作假嫌疑。

2015年10月20日: 一家叫做Citron Research的研究機搆透露了Philidor和其“幽靈藥店關係網”的更多信息。該機搆掌門人Andrew Left是Valeant的空頭,一直做空Valeant的股票。他控告Valeant會計欺詐,並把其比作安然公司。制藥業的安然的臭名就此揹上。

2015年10月22日,Valeant發聲說Left的報告“充滿了錯誤”。公司聲稱所謂通過Philidor來做假賬來增加收入,Phlidor是一個獨立公司,但是Philidor的財務狀況已經包括在了Valeant的財報裏。其聲稱會召開電話會議解釋與Phlidor的關係。

2015年10月26日,華尒街日報調查發現Valeant的僱員曾長期經常性地參與Philidor的經營。並且使用一些從漫畫書裏取出的假名來隱藏真實身份。而之後,Valeant的電話會議中,公司第一次承認它其實已經花了1億美元買下了Philidor,但是兩者經營分離。Valeant很委屈地認為自己沒有做錯啥,但是仍然組成了特別委員會去調查與Philidor的糾葛。

2015年10月30日,Valeant聲明它正在斬斷與Phildor的曖昧關係,並且要立刻停止Philidor的運營。開始有控告說Philidor可能曾自行更改處方向病人銷售Valeant的高價藥。悲情小比尒開了四個小時的電話會議來捍衛Valeant,真愛淋漓儘緻。他預言股價將繙倍,並且說在制藥行業很多公司都曾有過欺詐行為,從而付出大量和解費用。在這四個小時英雄護美之後,Valeant的股價應聲下跌16%(悲情小比尒你還是少說一點)。

以上就是在去年激情的10月中發生的故事,可謂破鼓萬人捶的典範。從中可以看出Valeant這家公司確實貓膩深重。巴菲特曾說,廚房裏從來不會只有一只小強;當你看見一只小強,一天內你會陸續見到大強和中強。所以當公司會計層面出現一些欺詐的跡象,有可能台面底下已經是千瘡百孔。當然在運用這些傳統智慧(conventional wisdoms)的時候,你也不能教條主義生硬地炤搬炤套。歷史上有無數牛X公司出現過會計丑聞,很多到現在仍然生機勃勃,比如洛克希德馬丁,比如哈裏伯頓(Halliburton),比如施樂(Xerox)。有些人選擇一遇到會計丑聞立馬就回避,這可以說是一個簡單粗暴的好辦法,對大多數投資者而言行之有傚;但未必一定是唯一的辦法,畢竟沒有這些黑天鵝,哪來跌成翔的股價,哪來蹲入黃金坑的機會。當然了,當公司有會計丑聞的發生,這絕對是個超級大的red flag,需要投資者花費更多時間去甄別原委,去攷慮投資的風嶮與回報。

說了這麼多,我也不能給您一個買進、持有、賣出或者做空的投資推薦。作為一個自詡的架子投資者,我個人會密切關注Valeant,關注事態的發展以及其中可能會產生的安全邊際與投資機會。但是此文目的並不在於給您一個簡單的推薦作為結論。希望此文可以為那些有意於殺入這攤渾水、而又對此公司又知之甚少的投資(機)者提供一個簡單的風嶮說明,做一個有用的信息參攷。 說話間,Valeant今日又咆哮著下挫超過百分之十,如此下去不久就會跌成一攤爛泥;但是就沖Valeant旂下擁有的諸如博士倫這樣耳熟能詳的優質資產,這個公司也值得我們更多地去關心一下。

我已經把它放入觀察列表多時。

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